讲演摘抄香港三级片
●关于曾经的“茅指数”微不雅结构问题，A股投资者应当并不生疏。2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券往返印花税，但A股“热点股”的跌幅却不比港股小，咱们签订到这雷褪色次压力测试，标明那时A股阛阓的结构脆弱。咱们当晚发布《扩散升级》指出“A股往返前5%的个股成交额占阛阓的比重接近历史阈值的50%，这个餍足历史上仅出现四次”。并在2021年3月的“微不雅结构系列”中系统讲述了微不雅结构的演绎、影响、支吾等。
●而对近期日好意思股市的剧震，部分投资者可能疑问：短期（近1-2年内）群众大类金钱施展来看，阛阓曾经几度往返过“日本紧缩预期”与“好意思国零落预期”；而中长期（近20年内）来看，曾经发生过4轮典型的日元套回绝易逆转，并不生疏。那么为何本轮关于群众金钱价钱的冲击如斯剧烈（日元生疏超买、日股生疏熔断、VIX生疏冲突60上限）？咱们合计套回绝易逆转相同是一次较为极点的“压力测试”，但中枢矛盾在于“日股&好意思股为代表的群众Popular Trade出现微不雅结构恶化”！阛阓先生用谈话告诉你“面前群众局部阛阓的微不雅结构很脆弱”。
●本篇咱们将聚焦本轮“微不雅结构恶化”最为隆起的日股，去讲演：
●第一：本轮日股微不雅结构恶化的成因？2023年以来假贷日元买入五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）的杠铃策略被较极致往返，套利者的往返趋同变成阛阓的“微不雅结构恶化”。“好意思国零落预期+日央行鹰派预期”诱发的套回绝易逆转刺破了脆弱的阛阓结构，仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈。
●第二：日本微不雅结构恶化面前处于什么位置？三大中枢策画显露，面前日股阛阓微不雅结构恶化进程较本轮改换前有所改善，但往返拥堵进程仍高于阈值水平而有待消化，短期仍需警惕“压力测试”余震冲击。
●第三：微不雅结构恶化会拆伙本轮日股牛市吗？关于走出债务周期的经济体，不轻言牛市完了。复盘日股历史上四次微不雅结构恶化，股指是否偶而不息牛市的关节照旧在于分子分母端能否形成中长期复古。本轮日本已投入债务周期的成心位置（正常化），具备牛市不息的复古。
●第四：微不雅结构恶化会带来日股立场切换吗？以历史训诲看，日股微不雅结构恶化通常会带来大小盘立场切换，如2006年（小盘→大盘）、2015年（大盘→小盘）、2018年（小盘→大盘）、2021年（大盘→小盘）。本轮往返拥堵主要鸠合在大市值股票当中，需属意本轮日股大盘股切向小盘股的倾向，面前日本东证大盘/小盘相对走势已有显贵回落。
●风险提醒：国外训诲不等同于国内，历史训诲不得当线性外推等。
讲演正文
序文：微不雅结构恶化是激勉日股波动的根源 香港三级片关于曾经的“茅指数”微不雅结构问题，A股投资者应当并不生疏！2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券往返印花税，但A股“热点股”的跌幅却不比港股小，这在逻辑上是经不起推敲的，我签订到这雷褪色次压力测试，标明A股阛阓的结构很脆弱。咱们当晚发布《扩散升级》指出“A股往返前5%的个股成交额占阛阓的比重接近历史阈值的50%。这个餍足历史上仅出现四次”。并在随后的“微不雅结构系列”中系统讲述了微不雅结构的演绎、影响、支吾等。
而在近期，8月初“好意思国零落预期”重叠“日央行鹰派加息预期”诱发了日元套回绝易逆转。此前套回绝易形态下扫数的“Popular Trade”都在Unwinding，流动性赶紧抽离激勉群众金钱剧烈改换。投资者可能疑问：短期（近1-2年内）群众大类金钱施展来看，阛阓曾经几度往返过“日本紧缩预期”与“好意思国零落预期”；而中长期（近20年内）来看，曾经发生过4轮典型的日元套回绝易逆转，并不生疏。那么为何本轮关于群众金钱价钱的冲击如斯剧烈（日元生疏超买、日股生疏熔断、VIX生疏冲突60上限）？
咱们合计，本轮的套回绝易逆转是一次较为极点的“压力测试”，但中枢矛盾在于“日股&好意思股为代表的群众Popular Trade出现微不雅结构恶化”！阛阓先生用谈话告诉你“群众局部阛阓面前的微不雅结构很脆弱”。
23Q4和24Q2阛阓均往返过日央行紧缩预期、23Q2阛阓曾阶段性往返过好意思国零落预期，但并未导致群众金钱价钱的极点波动，外界变量仅仅压垮的“稻草”，微不雅结构恶化才是“恶疾”。（1）2023年9月日本央行行长植田和男开释了可能完了负利率的信号、以及2024年3月日本央行告示认真完了负利率和YCC计策，均使得阛阓对日本紧缩的往返显贵升温。（2）2023年3月前后，在好意思国PMI抓续走弱，做事数据不足预期的情况下，好意思国长端利率与好意思元指数下行，黄金等避险金钱笔陡上行，零落往返阶段性升温。这次冲击彰着不同以往。收拢问题的本体——微不雅结构恶化，外界变量的波动仅仅刺破了临了一层窗户纸。8月初以来群众大类金钱呈现“高下切”的往返特征，该餍足的本体相同考据此前日股&好意思股为代表的“群众Popular Trade出现微不雅结构恶化”。群众资金过度拥堵的往返阶段性逆转激勉资金负向的正反馈，24年头以来日股&好意思股为代表的群众领涨金钱在本轮受挫更为彰着。
本篇，咱们将聚焦本轮“微不雅结构恶化”最为隆起的日本阛阓（本轮群众流动性冲击下改换最为剧烈的阛阓），搭建群众阛阓“微不雅结构”商榷体系，从策画录取、历史复盘，行情预测等面前阛阓最为温雅的中枢问题逐一张开——
1．本轮日股微不雅结构恶化的成因？
2. 日股微不雅结构恶化策画面前处于什么位置？
3. 微不雅结构恶化会拆伙本轮日股牛市吗？
4. 微不雅结构恶化会带来日股立场切换吗？
1.近20年来，“日元套回绝易逆转”时常发生在好意思联储住手加息至降息周期（其中一次发生在“鸽派”加息周期），怎么清楚其中的传导逻辑？
好意思联储加息—>好意思日利差走扩、日元贬值→日元套回绝易收益风险比扩大—>日元套回绝易强化（借日元购买高收益金钱）—>不同类型投资者在套利往返趋同下导致“微不雅结构恶化”。
好意思联储降息&加息预期弱化→好意思日利差收窄、日元增值—>日元套回绝易收益风险比收窄—>日元套回绝易逆转→鸠合平仓激勉踩踏往返&资金负反馈。
2.连年来，追随日本渐渐走出债务周期，假贷日元投资日本金钱渐渐常态化。相较于历次套回绝易逆转，为何本轮冲击的演绎情形如斯极点（日元生疏超买、日股生疏熔断、VIX生疏冲突60上限）？
——本轮日股&日元在流动性冲击下的极致演绎本体在于“微不雅结构恶化”大幅加多了压力测试下阛阓的脆弱性！
闲居而言，套回绝易强化历程中—>若不同类型投资者在套利往返趋同之下，产生拥堵往返—>时常会变成阛阓的“微不雅结构恶化”—>一朝外界变量刺破脆弱的微不雅结构问题—>蹙悚心情和仓位踩踏可能会诱发剧烈的流动性冲击。3.本轮微不雅结构恶化的成因？负向的正反馈怎么产生？
（1）套利者的往返趋同产生极致的拥堵往返，变成阛阓的“微不雅结构恶化”。23年以来，假贷日元而买入日本五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）的杠铃策略被极致往返——日本五大商社成交额/日本大盘成交额以及东京电子&京瓷&TDK为代表的日本AI科技股成交额/日本大盘成交额抓续高位运转。此外，日股股价95%历史分位数以上个股个数占比自23年以来抓续飙升，截止2024年7月底达到了32%的（2000年以来）历史新高；日股股价95%历史分位数以上个股市值占比自23年以来相同抓续飙升，截止2024年7月底达到了75%的（2007年以来）历史新高。
（2）近期“好意思国零落预期”重叠“日央行鹰派预期”诱发套回绝易逆转，压力测试刺破了日股“恶化的微不雅结构”。格外脆弱的结构之下，蹙悚心情和仓位踩踏诱发流动性冲击，金钱价钱剧震。
骚麦
“三问三答”直击日股微不雅结构恶化的中枢问题
（一）1问：日股微不雅结构恶化面前处于什么位置？
1. 面前高股价个股鸠合度显露阛阓微不雅结构仍较为拥堵，但近期已略有改善
咱们录取日本股市股价在历史95%分位以上个股数目及市值占比策画意象面前阛阓高股价个股鸠合度水平。当该策画杰出5%时，反应阛阓中相等数目的股票达到价钱历史高位，阛阓微不雅结构呈现拥堵状态。
2024年7月底以上两大策画均达到2000年以来历史最高点。近期，跟着阛阓的改换，两大策画有所缓解，但截止2024年8月14日仍位于阈值之上。
此外，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数目占比的差距并未显贵拘谨，引导高股价个股仍很猛进程鸠合在大市值股票当中。
2. 面前股价分化进程相同显露阛阓结构仍较为拥堵，但近期已略有改善
咱们录取日本股市个股间的股价分位数方差意象面前阛阓股价分化情况。当该策画大幅杰出均值水平，反应阛阓中股票价钱的波动过度鸠合于局部个股，阛阓微不雅结构呈现拥堵状态。
2024年7月底该策画达到1985年以来历史最高点。近期，跟着阛阓的改换，有所缓解，但截止2024年8月14日仍大幅杰出均值水平。
3. 面前个股成交额鸠合度相同显露阛阓结构仍较为拥堵
咱们录取成交额排行前5%的个股的成交额占一王人日股占比用以不雅测阛阓微不雅结构是否恶化。本策画可意象面前阛阓往返筹码的鸠合度和往返拥堵度，当该策画大幅杰出均值水平，时常意味着阛阓往返发生趋同业为，往返鸠合度大幅进步，微不雅结构恶化。
2024年7月底该策画达到2009年以来历史最高点，截止2024年8月14日仍大幅杰出均值水平，显露阛阓结构仍较为拥堵。
三大中枢策画显露，面前日股阛阓微不雅结构恶化进程较本轮改换前有所改善，但往返拥堵进程仍然高于阈值水平，有待抓续消化。
短期而言，日股微不雅结构恶化进程尚未显贵消化的情况下，需要警惕“压力测试”的余震冲击。2024.8.6，CFTC日元非买卖期货净空头头寸（11354张）已较7月初的高点（184223张）显贵回落，一定进程显露日元套回绝易平仓压力的顶峰可能已过。
复盘日股历史上四次日股微不雅结构恶化前后的股指走势，发现股市是否偶而不息牛市的关节照旧在于分子分母端能否形成中长期复古。在日本四次的微不雅结构恶化中，惟一第一轮2007/2008拆伙了牛市，在日经225出现-58%的跌幅后，经过4年摆布的底部摇荡才再次出现起色；而最近三次的微不雅结构恶化（2015、2018、2021）时分，日股在回调之后快速回暖，不息此前牛市。对比这几次的基本面及流动性不难发现，2008年属于经济基本面显贵恶化+货币紧缩周期，此后三次都属于经济数据小幅下滑+货币计策宽松的状态，相较而言股市在消化微不雅结构问题之后更容易重回牛市。
关于走出债务周期的经济体，不轻言牛市完了。咱们在24.1以来“债务周期大局不雅”系列中，将日本行为重心分析对象。日本在2012年安倍经济学出台后还是冉冉投入债务周期正常化，疫情以后施展得更为彰着，CPI渐渐总结合理区间，平静率下跌，企业盈利现象也获取灵验提振，非政府部门杠杆率下行充分是日本股市长牛的“基石”，面前日本仍在债务周期的成心位置之中。
日股微不雅结构恶化通常会带来大小盘立场切换。仍以上述四次典型的日股微不雅结构恶化为例，日本东证大盘/小盘的相对走势在几轮结构恶化前后出现彰着变化，如2006年（小盘→大盘）、2015年（大盘→小盘）、2018年（小盘→大盘）、2021年（大盘→小盘）。从本轮来看，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数目占比的差距并未显贵拘谨，引导往返拥堵主要鸠合在大市值股票当中，套回绝易下资金主要流向杠铃策略——日本五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）。需属意本轮日股大盘股切向小盘股的倾向，面前日本东证大盘/小盘已有显贵回落。
本文作家：戴康，起原：广发香港 (ID:gh_0605d15737c2)，原文标题：《戴康：直擊日股巨震中枢—微觀結構惡化》
SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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